近日，上市险企纷纷公布了2023年度财报。其中一个值得注意的现象是，中国人寿、中国人保、中国平安、中国太保、新华保险等纷纷将寿险长期投资回报率假设下调至4.5%，这也是该假设7年来再度下调。

长期低利率环境叠加资本市场剧烈波动，使得保险资金投资收益率持续承压，是上市险企长期投资回报假设齐齐下调的主要原因。

下调长期投资回报率假设

率先下调长期投资回报假设的上市险企是率先发布年报的中国平安。

据2023年年报，中国平安审慎下调寿险及健康险业务内含价值长期投资回报率假设至4.5%、风险贴现率至9.5%。中国平安称，这是基于对宏观环境和长期利率趋势的综合考量。

此前，中国平安曾对两个假设进行过调整：2009年将风险贴现率由11.5%下调至11.0%；2016年将非投资连结型寿险资金的未来年度投资回报率上限从5.5%调整至5%。上述假设一直延续至2022年。

除了中国平安，A股上市险企多在2016年左右调整更新了投资回报率假设，中国人保也在2020年调整了未来年度投资收益率假设，2022年上市险企的长期投资回报率假设普遍为5%。

但是，近年来处于长期低利率环境叠加资本市场剧烈波动，使得保险资金投资收益率持续下滑，现行投资回报假设再度面临挑战。

2023年年报中，中国人寿采用的投资回报率假设从5%下调至4.5%，风险调整后的贴现率从10%下调至8%。

人保也调低了投资收益率等精算假设。2023年年报中，人保寿险采用的投资收益率假设传统险为每年4.5%，分红与万能险为每年4.75%；人保健康的投资收益率假设为4.5%。此前其对投资收益率假设为5%，同时，公司将计算内含价值和新业务价值的风险贴现率从10%调降至9%。

中国太保2023年长期险业务的未来投资收益率假设从5%下调至4.5%，且表示以后年度保持在4.5%水平不变。短期险业务的投资收益率假设参照中国人民银行在评估日前最近公布的一年期存款基准利率水平而确定。此外，计算太保寿险有效业务价值和新业务价值的风险贴现率假设从11%下调至2023年的9%。

新华保险也在2023年审慎下调用于内含价值评估的非投连账户长期投资回报率假设至4.5%，此前该公司传统非分红险、分红险等险种长期投资回报假设为5%，新传统险的长期投资回报假设为5.25%。同时，新华保险采用的风险贴现率从11%下调至9.0%。

人身险公司经营长期业务，其估值体系很大程度上是基于一组关于未来的假设。长期投资回报率假设和风险贴现率假设直接影响内含价值、新业务价值等人身险公司核心评价指标。随着两大经济假设下调，包括营运利润、寿险及健康险内含价值、寿险及健康险新业务价值等价值指标均随之调整。

在2022年及以前的新业务价值中，中国平安使用长期投资回报率假设5%、风险贴现率11%计算。若基于2022年末假设和模型计算，2023年公司寿险及健康险业务内含价值为9301.6亿元、新业务价值为392.62亿元；若基于最新的投资回报率和风险贴现率等假设，2023年公司寿险及健康险业务内含价值为8309.74亿元、新业务价值为310.8亿元，分别减少991.7亿元、81.8亿元。

再以归属于母公司股东的营运利润为例，调整假设前，中国平安2022年归母营运利润为1483.65亿元；经调整后，2022年归母营运利润为1468.95亿元，减少14.7亿元。

总体而言，投资回报率假设下调会导致内含价值、新业务价值等数值下降，而风险贴现率假设则与投资回报率假设呈反向关系。下调长期投资回报假设的同时，同步下调风险贴现率水平，有利于缓解对EV（内含价值）和NBV（新业务价值）的负面影响。

投资收益率普遍承压

险企下调长期投资回报率假设的重要背景，是近年保险资金投资收益率持续下滑，保险行业利差损压力骤增。

年报显示，2023年，中国人寿总投资收益率为2.68%，同比下降1.26个百分点，净投资收益率3.77% ，较2022年下降0.23个百分点。2023年，中国人保总投资收益441.15亿元，同比下降19.7%；净投资收益584.25亿元，同比下降2.7%；总投资收益率3.3%，同比下降1.3个百分点；净投资收益率4.5%，同比下降0.6个百分点。

中国平安2023年实现总投资收益率3.0%，同比上升0.6个百分点，净投资收益率4.2%，同比下 降0.5个百分点。中国太保总投资收益率2.6%，同比下降1.5个百分点；净投资收益率4.0%，同比下降0.3个百分点。2023年新华保险投资组合总投资收益率为1.8%，净投资收益率为3.4%，分别下降2.5个百分点和1.2个百分点。

数据显示，2023年，28万亿元险资的投资收益已降至3%附近。其中，年化财务投资收益率为2.23%，自2008年之后首次降至3%以下；年化综合投资收益率为3.22%，则是2011年以来的“次低”，仅好于2022年的1.83%。

对于大型保险公司来说，从去年单一年度来看，长期投资回报假设仍然与当期收益率“倒挂”，但基于超强的资源整合能力、投资能力，以及超大负债体量和往年超配的大量高利率债券，其承压能力远高于行业平均水平。

以中国平安为例，该公司2023年保险资金投资组合的综合投资收益率为3.6%，但以近10年来看，该公司平均净投资收益率为5.2%，平均综合投资收益率为5.4%，超过内含价值长期投资回报假设。

东吴证券分析，预计随着EV（内含价值）经济假设的调整，上市险企EV可信度在提升。当前悬在寿险股估值上方的仍是利差损这一达摩克利斯之剑，关注2024年下半年预定利率再次下调的可能性。